李克强总理在7月23日召开的国务院常务会议上，部署了多项举措来缓解企业融资贵的问题。此前（8月11日讯），5月份的国务院常务会议也提过要落实和加大金融对实体经济的支持力度，降低实体经济融资成本。但是，从目前资金市场的实际结果来看，企业融资成本一直在高位徘徊，今年以来降低幅度很小。为什么降低企业的融资成本总是很难实现？

据央行公布的社会融资总量，截至今年6月末，加权平均社会融资成本，即根据各项融资工具的市场价格进行加权平均计算后的融资年利率约为6.25%，虽较2014年初下降0.5个百分点左右，但在历史上仍属于偏高的水平。

根据A股上市公司一季报，非金融企业ROIC（全投资回报率）已持续下降到5.65%附近。而据央行数据，截至今年一季度末，一般贷款加权平均年利率高达7.37%，加权平均社会融资成本接近6.4%。投资回报率持续低于融资成本，必将加剧企业债务负担，过高的融资成本已成为实体经济发展的绊脚石。

那么，为什么降低实体经济融资成本就那么难，以至于政府要频繁进行政策调控？

从融资结构上看，根源还是在于企业间接融资即银行贷款的比重较大。目前，一般贷款加权平均利率在7.3%附近，信托贷款、委托贷款的融资成本基本在9%以上，而债券等直接融资工具的发行利率一般在7%以下。但是通过债券进行融资的企业较少，多数企业仍通过银行贷款融资，若资金需求仍无法满足还要使用更高成本的信托及委托贷款。

今年以来，伴随经济下行压力增大，央行对货币政策进行微调，市场货币供应量较为充足，债券融资利率持续走低，已经超过1个百分点，但是各种贷款的融资利率基本维持在高位没动。这样实际抵消了央行“微刺激”政策，降低融资成本的政策效果。

那么，为什么贷款利率下不去呢？

首先，尽管融资主体的资金需求极大，但价格承受能力偏高。地方政府和房地产企业构成融资需求大户。据测算，根据地方债务扩张速度，2013年全年地方政府融资规模可能超过3万亿元。根据国家统计局数据，2013年房地产开发投资8.6万亿元，按照房地产企业平均资产负债率为60%计算，那么2013年房地产融资规模可能接近5万亿元。

二者融资规模合计约8万亿元。而2013年新增社会融资总量为17.29万亿元，这意味着地方政府、房地产企业的融资规模就占到了一半。

虽然今年以来，这些融资主体的投资热情受到压制，但是为了维持债务链条不断裂及基本的稳增长投资需求，必须“借新还旧”，资金需求依然大。此外，资金密集型的房地产企业，由于投资回报率、杠杆率过高，对债务融资利率不敏感，信贷资源仍被“价高者得”。

其次，中间通道过多，层层加价，提高了资金“物流成本”。信贷资金类似于普通商品，物流成本对商品最终的销售价格影响很大。资金从储户到资金的需求方企业，中间可能要经过银行、信托、券商、基金子公司等一系列中介服务结构的配合。每个环节都要加价，其结果自然是推高了企业实际贷到手中的信贷利率。

按照目前的收费标准，非银行金融机构的“层层加价”可能高达2个百分点，相对于6%左右的加权平均社会融资成本，信贷资金的“物流成本”显然偏高。

一边是定向降准，一边是中小企业还在感叹“政策一箩筐，就是不见钱”。要想解决这一难题，必须对症下药。首先是要规范地方政府的融资渠道和融资方式，避免其挤占信贷资源；同时还要缩短企业融资链条，清理不必要的环节，降低资金中介的通道费用。

从长期看，扩大债券融资规模，降低企业对间接融资的依赖度，才能切实降低企业的融资成本，也有利于央行的“微刺激”货币政策发挥作用。随着中国经济进入新常态，我们更需要持续推进经济结构转型，深化金融市场改革，方能落实中央对于中小企业的融资扶持政策。

（作者单位：安信证券固定收益部）